深入推进股权分置改革必须明确的几个问题

八个多月的股改实践表明,启动股改的决策是及时的,"统一组织,分散决策"的操作原则是正确的,市场各方对股改的认识也基本一致,但对改革时机、对价实质等问题也确实存在一些不同看法。如果各有关方面不能深入领会改革的基本精神及这些基本概念,将会影响改革的进程。
1、改革时机问题
股权分置在很大程度上已成为其他制度建设和改革创新的障碍。不解决股权分置,就难以稳定市场预期。有人提出,股权分置能否10年、20年后再解决?只要问题不解决,股权分置对市场的不利影响不可能自动消失,而由此带来的问题将会越积累越多。也有人认为,股权分置应在增量中解决。在目前证券市场二元格局下, 股权分置问题不基本解决,难以形成有效的市场化定价机制。还有人认为,股权分置应在一个较好的市场形势下解决。好的市场形势不应只是股价走势,更应是市场的制度环境、技术条件以及市场各方的共识。在市场相对低迷情况下,进行股权分置改革,有利于降低改革成本,减少市场振荡。因此,久拖不决才是对市场稳定和发展最不利的因素,股改每拖一天都是损失------制度的损失。439家公司的股改实践证明,八个多月前的破冰之举是及时、果断的,符合和谐资本市场发展的内在要求。
2、对价≠补偿、赠送
在股权分置格局下,公司发行上市时,非流通股股东已在招股说明书和上市公告书中向流通股股东作出其所持股份不流通的承诺。基于非流通股暂不流通的前提,社会公众支付比全流通背景下更高的溢价购买流通股。非流通股份要取得流通权,就相当于修改以前的契约,就必须与契约的另一方--流通股股东协商。非流通股获得流通权后,市场估值体系将发生根本性改变。因此,非流通股股东应向流通股股东支付获取流通权的对价。对价不是对投资者损失的补偿,更不是对历史较高持股成本的补偿。解决股权分置的核心是实现股权全部可流通,实现资本市场应有的价格发现功能和资源配置功能。就流通股股东而言,提出非因制度调整导致的利益损失补偿,是 "乱搭便车"行为,是不合适的。
股权分置改革中非流通股股东向流通股股东作出对价安排实际上就是非流通股股东用股份、现金等资产购买流通权。对价实质不是"送"(股权无偿赠送),而是" 买"(流通权有偿交易) ,是流通权的交易价格。因此,非流通股股东向流通股股东支付流通权的对价是合同上的义务,是两类股东充分博弈的结果,是非流通股股东与流通股股东之间的市场公平交易。就非流通股股东而言,片面强调进入时的高成本,不切实际地压低对价水平,也是不妥当的。
3、送股≠扩容
有市场人士认为,非流通股股东以股份作为对价支付方式(即市场所说的"送股")不是好的方式,理由之一是将增加流通股的供应量,导致市场扩容；理由之二是送股造成股价下跌,送得越多跌得越多,流通股市值没有增加。在思考这一问题时,首先要明确,解决股权分置与传统意义上的扩容(IPO、配股、增发)对于资金压力来说是完全不同的。市场在对流通股股东获送股份自动除权时,类似于资本公积金转增股本的除权计算,在市值不变的情况下,无需增量资金的介入。市场对通常意义的扩容的担心,主要是流通股股东在持股数量不变的情况下,扩容导致的股价下跌,从而使流通市值下降。所以,股权分置改革中的送股与扩容是外延和内涵完全不同的两个概念。其次,虽然部分公司大股东以股份作为对价支付方式,还出现了流通股股东市值有所减少的现象,但从长期来看,送股方式降低了市盈率, 夯实了市场基础。第三,股改实践表明,从全局来看,股改完成后,流通股股东持股市值有所增加,通过改革直接受益。以截至2006年1月6日深市主板已完成股改的62家公司(G股公司)为例,股改后流通股股东持股市值增加了12％。
4、最低持股比例≠不作对价安排
有人认为,因有关部门对股改后非流通股最低持股比例作出了规定,非流通股股东难以在保证最低持股比例的前提下进行股改,于是降低对价水平,甚至不进行股改。这种错误观念根源于未正确理解股改的真正意义。股权分置改革是一场非流通股从协议转让、政府审批的计划经济市场到流通股竞价交易、价值规律作用、供求关系影响的市场经济市场的金融变革,其目的在于消除两类股东之间的制度性差异。股权分置改革后,市场为非流通股股东提供了更丰富的资源配置渠道,非流通股股东可以通过增持、以股份购买资产等方式强化控股地位。
最低持股比例不应成为少付对价或不付对价的借口,对价安排的方式可以多种多样。最低持股比例的规定也应立足长远,考虑资源的动态配置和优化。对国有资本而言尤其如此,股改为国有资本进行战略性改组,把国有资本集中于对国民经济发展有重要影响的领域提供了便利,最低持股比例应因时制宜、因企制宜,因国家经济发展战略而调整。
5、可流通≠减持
从最早开始提的"国有股减持",到后来的"全流通",再到现在的"解决股权分置",三者的含义是完全不同的。"国有股减持"是通过资本市场变现和国有资本退出的概念；"全流通"是不可流通股份的流通变现；而"解决股权分置"问题是一个改革的概念,其本质是要把不可流通的股份变为可流通的股份,真正实现同股同权,是资本市场基本制度建设的重要内容。股权分置解决后,可流通的股份是不是实际进入流通,不仅取决于股东的策略选择,而且要受到相关制度的约束,它与市场扩容没有必然联系。现有制度安排鼓励控股股东股改后增持流通股份,并为此提供了一系列便利。
有非流通股股东认为,不想减持就不需要进行股权分置改革。其实,这是未理解股权分置改革的深刻意义。股权分置改革着眼的是消除非流通股与流通股的流通制度差异和资本市场的和谐发展,而不是狭隘的"减持"变现或模糊的"补偿",不是头痛医头、脚痛医脚的权宜之计。股权分置改革,从长远看是为了完成市场的基础制度建设,实现同股同权,恢复资本市场的固有功能,从根本上解决目前A股市场的估值问题。因此,所有A股上市公司都必须解决股权分置问题。
6、净资产≠内在价值
有非流通股股东误以为,公司股价已接近甚至低于每股净资产,此种情况下股权分置改革不应向流通股股东作出对价安排。首先,应正确认识公司净资产的形成。公司净资产中有相当一部分不是上市公司通过经营创造和积累的,更不是非流通股股东贡献的,而是股票发行的溢价。深沪市场A股上市公司2005年半年度报告数据显示,资本公积占净资产的38.38％,股本占37.37％,未分配利润占12.13％,流通股股东溢价认购形成的资本公积是净资产的最主要部份。其次,股价低于每股净资产的公司中,部份公司业绩持续下滑,盈利能力较差。账面净资产难以真实地反映企业的未来盈利能力和财务状况。
在净资产做实的基础上,非流通股股东首先要以长远发展的眼光,站在国民经济发展全局和上市公司在国家竞争战略中地位的角度,看到解决股权分置改革后市场为上市公司创造的巨大制度空间,通过提高企业业绩实现所持股份的增值。其次,在股改方案的设计上可以采取相应的对策,送股不是唯一的对价方式,非流通股股东可结合自身和上市公司的经营情况、发展前景、以及与流通股股东沟通情况,采用有针对性的股改方案,实现共赢。
7、送达率与送出率
对价是股改方案的核心和市场关注的焦点,公司股东应正确看待对价水平。对以股份作为对价支付方式的方案,在表达对价水平时,可有两种不同的方式,即"送达率"和"送出率"。"送达率"是指流通股股东最终实际获得的对价。"送出率"是指非流通股股东为了解决股权分置问题,实际拿出多少股份支付给流通股股东。目前送达率已成为易于理解且市场认同度比较高的标准。但是在以送达率作为对价水平的衡量标准时,不能仅仅关注表面数字的大小,还需综合考虑公司的股权结构、限售承诺等因素。部分公司非流通股比例较低,即使把非流通股份全部送完,也难以达到10送3股的市场平均水平。对这类股权结构特殊的公司,应结合送出率以及股改对公司未来发展的促进作用等综合评价对价水平。