招行認沽權証行權價偏低 到期淪為廢紙可能性較大

今日招商銀行(600036-CN)發布修改后的股改方案，10送1.6股保持不變，派送權証數量從原來的2份增加為6份，認沽權証的初始行權價格由5.53元提高至5.65元，權証的存續期限由原來的24個月調整為18個月。

經分析認為，目前招行以現股價作為參考因素所確定的權証行權價格偏低，到期后權証淪為廢紙的可能性極大，招行非流通股東本應承擔的股改對價被間接轉嫁到了權証的持有者身上，這與非流通股向流通股補償的股改目的是背道而馳的。因此作為股改對價而免費派送的招行認沽權証行權價格的確定，應該考慮上市公司股價未來上漲空間因素并應有一定幅度溢價。

增加權証派送數量 不等同于股改對價水平的提高

對于增加權証派送數量，從供求關系考慮，權証市場交易價格與數量規模成反比關系，在未被創設前，我們可以認為推出的認沽權証數量越多，市價相應會越低，這可以從萬科權証(038002-CN)市價遠低于其它規模小的權証市價的狀況得到印証(萬科權証原始規模21億份，其上一交易日收盤價為0.728元﹔同期其它規模較小的權証市價在1-2.5元間)。因此流通股東免費獲得派送的權証通過交易套現的股改對價總額從理論上應該是不變的，所以增加權証派送數量不等同于提高了股改對價水平。

應考慮股價未來上漲空間因素提高權証行權價

招行此次將認沽權証行權價格從原先的5.53元/份提高到5.65元/份，但仍然比A股股改后自動除權價5.67元/股低，這種定價水平是不合理的，招行并沒有將公司股價上漲空間考慮進去。因為目前中國國內股市中，可供選擇的優良金融股品種和數量相對于市場投資規模來說，還是供小于求的，所以目前招行流通股東中大機構扎堆的現象在今后較長時期內不可能根本改變，即使面對金融業對外放開所帶來的競爭加劇，招行比其它非國有商業銀行都具有較大的管理及規模優勢，未來股價基本無大幅下跌可能，這從招行自上市以來股價一直呈現穩定的漲勢就可看出。因此如果招行確定的認沽權証行權價僅與目前股價挂鉤，所確定的價格將會偏低，兩年后到期的招行認沽權証成為廢紙的可能性極大，招行非流通股東因此獲得了股改權益最大化，但持有權証的投資者將承擔顆粒無收的風險。招行非流通股東本應承擔的股改對價被間接轉嫁到了權証的持有者身上，這與非流通股向流通股補償的股改目的是背道而馳的。為了避免權証的這種轉嫁功能損害投資者合法權益，此次招行認沽權証的行權價應該要體現出股價未來上漲因素，在權証持有者合理承擔風險的同時，非流通股東們也應該為權証而支付對價。

以上對招行認沽權証的分析結果也可擴展到所有派送認沽權証的股改方案上：權証派送數量的增加不等同于股改對價水平的提高，也不能與直接送股方式相提并論，因權証的派發是屬于無成本的工具，預先并不需要非流通股東即時支付相關對價，而且通過權証種類的設置及行權價格的制定，權証到期后成為廢紙是具有可控制性的。以此次招行認沽權証行權價為例，非流通股東就有可能通過制定較低的行權價格，而把所應該支付的股改對價通過權証的發行而轉嫁給了未來權証持有人身上，非流通股東有逃避支付股改對價的嫌疑。要想合理解決這種弊端，認沽權証的行權價格就必須把股價未來上漲因素考慮進去，體現出未來權証行權期時股價水平，體現非流通股東對公司未來發展的信心，使認沽權証能真正成為一種股改對價支付方式，而不是淪為轉嫁工具。